今年消费领域应把握结构性机会。

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春节过后，一些消费场景的复苏似乎比疫情前水平更为强劲。通过对 2021年的消费复苏情况进行分析，我们认为目前商品消费的反弹仍然存在瓶颈。其中，消费升级类商品或将有更强表现，限额以下零售和中低端商品或仍将对社零增速形成拖累。今年消费领域应把握结构性机会。

从消费场景来看，部分接触性服务业的消费场景已有大幅改善。从地铁客运量、拥堵指数等数据来看，今年春节假期后与 2021 年同期体现出了相同的复苏迹象，聚餐、会议、婚礼等活动的需求量也有明显回升，这些接触性服务业的消费随着疫情管控的放开将会迎来持续的反弹。

商品消费的反弹面临一定约束。以 2021 年为例，在 2021 年下半年，居民消费倾向已经回归正常，但是社零的两年平均增速仍保持在 3%-3.5%左右的水平。排除掉疫情本身的约束，疫情之后也确实存在着一定的疤痕效应。受此影响，我们判断社零增速恢复至疫情前水平或仍需一定时间。

仅仅从消费复苏这一点来看，2021年是一个相对较好的复苏案例。2021年是2020年疫情后的复苏之年，虽然疫情的扰动仍然存在，但相比于2020年影响已经大大削弱。通过分析2021年的消费复苏路径，可以为分析今年的消费复苏提供合理的参考。

从交通数据来看，重点城市地铁客运量已经远超往年同期，也超过了2019年水平。餐饮住宿方面，根据北京商报报道，春节假期后北京多家五星级酒店入住率达到80%以上，聚餐、会议、婚礼等活动的需求量也有明显回升，部分酒店预计今年整体入住率可以恢复到2019年的80%。可以看到，交通、餐饮、住宿等接触性服务业复苏较为明显，这些行业直接受益于疫情管控的解除，预计继续保持较为强劲的复苏态势。

通过居民消费支出/居民可支配收入计算出了季节性调整后的居民边际消费倾向，可以看到，尽管在2021年下半年居民消费倾向已经回归正常，但是社零的两年平均增速仍然只有3%-3.5%左右。这一现象说明，疫情之后存在着一定的疤痕效应，当前社零增速恢复至疫情前水平或仍需一定时间。

结构上看，消费升级商品或将有更强表现，限额以下零售和中低端商品或仍将对社零增速形成拖累。2021 年整体社零的两年平均增速为 4.0%，表现较好的是限额以上企业的零售额以及消费升级品类。限额以下社零增速仅为 3.1%，复苏并不顺畅，而且由于其体量较大，对整体社零造成了较大的拖累。2021 年限额以下社零的低增速一方面反映了中低端产品的销售不畅，另一方面也反映出中小企业的经营面临着一定的困难。其他种类商品如刚需类商品、建材类商品、石油制品等有各自的逻辑，同样难以受益于疫情防控的优化。因此，复苏之年商品消费仍然存在一些结构性的制约。

通过将社零数据按限额以上企业和限额以下企业进行拆解可以很清晰地看到，零售消费增速的下降主要体现在限额以下企业的零售上。2021年限额以上社零两年平均增速为5.5%，限额以下社零增速仅为3.1%，复苏并不顺畅，而且由于其体量较大(2021年占整体社零的62.8%)，对整体社零造成了较大的拖累。限额以下企业规模较小，其零售额中包含了大量中低端商品

离岛免税销售与赴岛游客人数有较大相关性：自 2020 年 7月离岛免税新政实施后，经过一年的红利释放期，免税购物金额与海南旅客数量走势逐渐同步，呈现同涨同跌、涨跌幅基本一致的情况。

根据对三亚凤凰、海口美兰两机场的进港客流数据跟踪来看，2022 年以来赴岛游客波动较大，离岛免税销售同步承压，进入 12 月后客流有显着回升；2023 年 1 月以来，海南旅游进入春节旺季，客流持续提升；春节过后，赴岛游仍维持较高景气度。2023 年 2 月 13 日-2 月 19日，三亚凤凰、海口美兰两机场日均进港客流达 和 人次。 客流跟踪情况：春节过后，海南岛赴岛客流仍处高位，近期较春节期间略有回落。春节期间，海南岛进入旺季，进岛游客迅速恢复到接近疫情前的水平；春节过后，进岛客流维持春节假期的高景气水平，近期略有回落，日均进港客流约 6.8 万。从恢复程度上看，2023 年 1 月日均进港客流为 人，恢复至 2022 年同期的 120%，为 2019 年同期的 94%；2023 年 2 月至今日平均进港客流为 人，恢复至2022 年同期的 114%，为 2019 年同期的 85%；2023 年 2 月最近一周（2 月 13 日-2 月 19 日）日均进港客流为 人，恢复至 2022 年同期的 109%，为 2019 年同期的 82%。2019 年春节七天假期为 2 月 4日-2 月 10 日，2023 年 2 月客流恢复程度回落受 2019 年旺季客流基数较大影响。

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